Besonderheiten von VC-Beteiligungen

Wie entsteht eine VC-Finanzierungsrunde?

Am Anfang jeder Venture-Capital-Beteiligung steht der Fundraising-Prozess des Start-ups. In dieser Phase sucht das Unternehmen gezielt nach Investoren, die neben Kapital häufig auch Branchenkenntnis, Netzwerk und strategische Unterstützung einbringen.

Bereits hier werden zentrale Weichen gestellt: Wie groß soll die Finanzierungsrunde sein? Welche Investoren sollen beteiligt werden? Und zu welcher Bewertung ist das Unternehmen bereit, neue Anteile auszugeben?

In vielen Fällen übernimmt ein Investor die Rolle des Lead-Investors. Er strukturiert die Runde, verhandelt die wesentlichen Eckpunkte mit dem Start-up und gewinnt weitere Co-Investoren. Damit prägt er nicht nur die Konditionen, sondern regelmäßig auch die Zusammensetzung des gesamten Investorenkreises.

Die Ergebnisse dieser Vorverhandlungen werden im Term Sheet festgehalten – dem ersten strukturierten Entwurf der Beteiligung.

Warum ist das Term Sheet mehr als nur eine unverbindliche Vorvereinbarung?

Auch wenn das Term Sheet rechtlich meist unverbindlich ist – mit Ausnahme einzelner Regelungen wie Vertraulichkeit oder Exklusivität –, kommt ihm in der Praxis eine zentrale Bedeutung zu. Es legt die wirtschaftlichen Rahmenbedingungen und die wichtigsten Mitwirkungsrechte fest und dient als Leitlinie für die spätere Vertragsdokumentation.

Viele der dort vereinbarten Punkte werden im weiteren Verlauf nur noch selten grundlegend geändert. Entsprechend wichtig ist es, die Inhalte früh sorgfältig abzustimmen – insbesondere mit bestehenden Investoren, um spätere Konflikte oder widersprüchliche Erwartungen zu vermeiden.

Auf Basis des Term Sheets werden anschließend die ausführlichen Beteiligungsverträge ausgearbeitet, die sogenannten „Long Form Documents“.

Welche wirtschaftlichen und rechtlichen Linien prägen die Verhandlungen?

Inhaltlich lassen sich die Regelungen im Term Sheet und in den Beteiligungsverträgen grob in zwei Bereiche einteilen: wirtschaftliche Konditionen („Economics“) und Mitwirkungs- sowie Kontrollrechte („Control“).

Auf der wirtschaftlichen Seite stehen vor allem die Unternehmensbewertung und der Investitionsbetrag im Vordergrund. Diese bestimmen, welchen Anteil die Investoren am Unternehmen erhalten und wie stark Gründer und Bestandsinvestoren verwässert werden.

Auf der Governance-Seite werden Mitspracherechte der Investoren geregelt. Typisch sind Sitze im Beirat oder Aufsichtsrat, Zustimmungsvorbehalte für besonders wichtige Geschäftsführungsmaßnahmen sowie Beteiligungsrechte wie Vorkaufsrechte (RoFO/RoFR), Mitverkaufsrechte (Tag-Along) und Mitverkaufspflichten (Drag-Along).

Warum entscheidet der Cap Table über mehr als nur Beteiligungsquoten?

Ein zentrales Steuerungsinstrument jeder VC-Transaktion ist der Cap Table.  Aus dem Cap Table ergibt sich, welcher Gesellschafter vor und nach der Runde welchen prozentualen Anteil hält, wie stark Gründer und Bestandsinvestoren verwässert werden und welche Beteiligungsquote die neuen Investoren tatsächlich erwerben.

In der Praxis wird der Cap Table regelmäßig auf „fully diluted“-Basis erstellt. Das bedeutet, dass nicht nur die bestehenden Geschäftsanteile berücksichtigt werden, sondern auch alle potenziellen Verwässerungsinstrumente: Mitarbeiterbeteiligungsprogramme (ESOP/VSOP), noch nicht ausgeübte Optionen, Wandeldarlehen, SAFEs sowie gegebenenfalls vereinbarte Optionspools für zukünftige Mitarbeiter. Gerade diese fully-diluted-Betrachtung ist entscheidend, um die tatsächlichen Beteiligungsquoten realistisch abzubilden.

Wie beeinflussen Pre-Money und Post-Money die Verwässerung (der Gründer)?

Die Unternehmensbewertung ist einer der zentralen Verhandlungspunkte jeder Finanzierungsrunde. Für das Start-up ist eine möglichst hohe Bewertung attraktiv, da die Investoren dann pro erworbenen Anteil mehr zahlen und dies die Verwässerung der Gründer reduziert. Für Investoren bestimmt sie, welchen Anteil sie für ihr eingesetztes Kapital erhalten.

Dabei ist die Unterscheidung zwischen Pre-Money- und Post-Money-Bewertung entscheidend. Die Pre-Money-Bewertung beschreibt den Unternehmenswert vor dem Investment. Die Post-Money-Bewertung ergibt sich aus der Pre-Money-Bewertung zuzüglich des neu investierten Kapitals.

Ein Beispiel zeigt, warum diese Unterscheidung entscheidend ist: Spricht man von einer Bewertung von 10 Millionen Euro Pre-Money und investiert ein Investor 2 Millionen Euro, beträgt die Post-Money-Bewertung 12 Millionen Euro – der Investor erhält rund 16,7 Prozent der Anteile. Spricht man dagegen von 10 Millionen Euro Post-Money, ist das Unternehmen nach der Runde insgesamt nur 10 Millionen Euro wert. Das Investment von 2 Millionen entspricht dann bereits 20 Prozent der Anteile. Die gleiche Zahl – aber eine völlig andere Beteiligungsquote.

Unklare Regelungen an dieser Stelle führen zu Missverständnissen – mit erheblichen wirtschaftlichen Auswirkungen.

Welche Mechanismen muss man noch kennen, um Verhandlungen gut zu führen?

Zentral ist zunächst die Frage, welche Anteile ausgegeben werden. In vielen Finanzierungsrunden handelt es sich nicht um einfache Geschäftsanteile, sondern um unterschiedliche Anteilsklassen mit spezifischen Rechten, etwa bevorzugte Anteile (Preferred Shares) gegenüber den Anteilen der Gründer.

Wesentliches Merkmal der Preferred Shares sind wirtschaftliche Vorrechte im Exit- oder Liquidationsfall, insbesondere in Form von Liquidation Preferences. Diese regeln, in welcher Reihenfolge und in welchem Umfang Investoren Erlöse erhalten und ob sie ihr investiertes Kapital vorab zurückbekommen.

Ergänzend schützen Anti-Dilution-Regelungen Investoren bei späteren Finanzierungsrunden zu niedrigeren Bewertungen (Downrounds) ganz oder teilweise vor Verwässerung, etwa durch Full-Ratchet- oder Weighted-Average-Mechanismen. Für Gründer und Mitarbeiterbeteiligungen kann dies massive Auswirkungen auf die Beteiligungsverhältnisse haben.

Was passiert nach der Verhandlung – und wie wird daraus ein Investment?

Haben sich Investoren und Start-up auf die Struktur der Finanzierungsrunde verständigt, beginnt die Umsetzung dieser Einigung. Zunächst werden die Beteiligungsdokumente unterzeichnet (Signing), häufig im Rahmen eines Notartermins, da Start-ups meist als GmbH organisiert sind und die Vereinbarungen regelmäßig beurkundungspflichtige Regelungen enthalten.

In der Praxis ist dieser Schritt oft organisatorisch anspruchsvoll, da zahlreiche bestehende Gesellschafter und neue Investoren – häufig aus unterschiedlichen Ländern – eingebunden sind und sämtliche Unterlagen rechtzeitig vorliegen müssen.

Der eigentliche Vollzug erfolgt anschließend durch die Kapitalerhöhung (Closing). Das Unternehmen gibt neue Anteile aus, die von den Investoren übernommen werden. Rechtlich wirksam wird die Beteiligung jedoch erst mit Eintragung der Kapitalerhöhung im Handelsregister; erst dann entstehen die neuen Geschäftsanteile.

Und was sind Wandeldarlehen und SAFEs?

Wandeldarlehen und SAFEs sind Instrumente, die – anstatt der direkten Beteiligung durch Kapitalerhöhung und Ausgabe neuer Anteile – vor allem in frühen Finanzierungsphasen eingesetzt werden, wenn eine klassische Bewertung noch schwer festzulegen ist.

Beiden gemeinsam ist, dass Investoren zunächst Kapital zur Verfügung stellen, ohne sofort Gesellschafter zu werden. Stattdessen wandelt sich dieses Kapital bei einer späteren Finanzierungsrunde in Eigenkapital um – typischerweise zu vergünstigten Konditionen.

Beim Wandeldarlehen handelt es sich rechtlich zunächst um ein Darlehen, das unter bestimmten Voraussetzungen in Anteile konvertiert. SAFEs („Simple Agreements for Future Equity“) funktionieren ähnlich, verzichten aber meist auf klassische Darlehensmerkmale wie Verzinsung oder Rückzahlungsanspruch.

Zentrale Parameter sind dabei Bewertungs-Caps, Discounts und gelegentlich Most-Favored-Nation-Klauseln. Sie bestimmen, zu welchen Konditionen der Investor später Gesellschafter wird – und damit auch, wie stark Gründer und Bestandsinvestoren verwässert werden.

Ausblick

Nachdem wir uns mit den Besonderheiten von VC-Beteiligungen beschäftigt haben, wenden wir uns im nächsten Teil wieder dem Private-Equity-Umfeld zu. Im Mittelpunkt steht die Beteiligung des Managements: Wie werden Managementbeteiligungen typischerweise strukturiert? Welche wirtschaftlichen und steuerlichen Aspekte sind dabei relevant? Und welche Regelungen greifen, wenn ein Manager das Unternehmen verlässt?